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投资要点：
公司公告：2022 年实现收入35.17 亿元（YoY+30.0%），归母净利润5.15 亿元（YoY+81.5%），实现扣非归母净利润约5.05 亿元（YoY+90.8%），其中22Q4 实现收入8.2 亿元（YoY+16.7%，QoQ-6.3%），归母净利润7680 万元（YoY+103%，QoQ-48%），扣非归母净利润7004 万元（YoY+102%，QoQ-28%）；23Q1 实现收入8.11 亿元（YoY-5.2%，QoQ-1.2%），归母净利润8850 万元（YoY-22.1%，QoQ+15.2%），扣非归母净利润8565 万元（YoY-24.7%，QoQ+22.3%），业绩低于预期，主要由于22Q4-23Q1 下游市场需求较弱，整体出货量有影响，叠加汇兑损失以及12月和1 月疫情及春节影响，开工率受损，影响盈利情况。
防焦剂价格高位持稳盈利较好，不溶硫盈利略有修复，汇兑损失及疫情放开拖累Q4 业绩。防焦剂受益于竞争格局良好，公司市占率达到65%以上，今年以来价格高位持稳，成为主要业绩驱动力，全年销量估计约1.7-1.8 万吨，单吨盈利估计2 万元左右。促进剂由于格局较为分散，竞争激烈，产品价格传导受限，随原料波动幅度较小，依据百川数据2022 年上游苯胺价格同比增长10%，促进剂M、促进剂NS 均价同比分别变化+3.3%、-5.4%，Q4均价环比受苯胺价格增长有所提升，环比分别增长2.2%、5.6%。此外，2022 年液硫价格于6 月中旬达到高点之后明显下行，下半年不溶硫盈利逐步修复，下半年公司新投产4 万吨连续法不溶硫，估计22 年产出量约5000 吨左右，整体22 年不溶硫销量估计超5 万吨。2022 年公司毛利率同比提升4.83pct 至27.67%，其中22Q4 毛利率同环比分别提升6.99pct、1.2pct 至27.31%。费用端，受美元汇率波动影响，22 年形成汇兑收益约4000 多万，其中Q4 公司计提汇兑损失，环比Q3 汇兑收益约下滑3000 万元左右，因此带动2022 年净利润率同比提升4.15pct 至14.65%，其中22Q4 净利润率同比提升4.31pct、环比下滑7.67pct 至9.37%。
23Q1 下游轮胎需求恢复当中，防焦剂出货量有所下行，同时淡季影响开工率，毛利率有所下滑。国内下游需求自3 月开始有明显恢复，1-2 月公司销售及盈利仍承压，防焦剂Q1 销量估计同比下降约500 吨，但价格和盈利维持稳定。促进剂上游苯胺Q1 价格环比下滑6.8%，带动促进剂价格M、NS分别环比下降8.4%、9.7%，促进剂盈利仍相对较低。不溶硫方面，上游液硫价格持续走低，23Q1环比下滑约14%，连续法不溶硫盈利维持，间歇法盈利承压。整体影响23Q1 毛利率同环比分别下滑3.5pct、2.07pct 至25.24%。费用端Q1 控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体环比下滑2.5pct，带动净利润率同比下滑2.36pct、环比提升1.55pct 至10.92%。
现有产品产能增加及在研产品驱动未来成长。截至2023 年一季度末，公司在建工程较年初提升6808万元，其中主要包括9 万吨橡胶助剂项目以及1万吨防焦剂项目。预计防焦剂产能新增加3000 吨左右，此外3.5 万吨酚醛树脂、1 万吨新型粘合剂HMMM 等新型助剂项目有望于2023 年底投产。公司将不断加强新型助剂从小试到产业化的转化，以满足下游轮胎行业对性能提升和配方优化的要求，规划年产6.5 万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目，包括5.5 万吨硅烷偶联剂和1 万吨副产品丙基三氯硅烷和四氯化硅，预计于2024 年逐步投产。另外，有机过氧化物等助剂产品计划2024 年底建成吨级中试生产示范线。此外，公司开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，预计2023 年完成碳酸亚乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯中试试验，同时布局大健康领域抗氧化剂硫辛酸，预计2023 年逐步释放产能。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新产品的成果转化，未来将实现多点开花。
盈利预测与投资评级：考虑下游需求处于恢复当中，Q1 销量不及预期，且促进剂价格随原料有所下行，新投项目盈利能力低于原有防焦剂盈利能力，下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计三年归母净利润约5.7、6.3（原预测6.3、7.3 亿元）、7.0 亿元，对应PE 约7、6、5 倍，参考轮胎上游企业海利得23 年平均PE 约13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：在建项目投产不及预期；新产品销售不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平
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